经历「1011」暴跌，你的资产还好吗？流动性什么时候才会真正回归？ 10 月 16 日晚，BlockBeats 邀请纽交所上市比特币矿企 Cango Head of IR Juliet Ye、加密原生演算法做市商 Wintermute 亚太区董事总经理 Moshe Shen、比特币金库企业 DDC 创办人 Norma Chu 以及 Quantum Solutions 加密策略负责人 Donny 四位货币商库公司 Donny 四位行动商吗？ 》为主题，共同探讨暴跌瞬间的感受与因应。 在这场暴跌危机之后，作为市场的基石力量，他们又将如何行动，为低迷的市场重新注入活力？
BlockBeats：大家好，欢迎来到我们今天的 AMA，最近一段时间，受到川普最新关税政策的影响，加密产业的价格波动巨大，甚至带来史上最大的爆仓金额。同时，今年也是加密合规化的重要一年，许多机构透过财库公司的途径，为加密产业带来了新的流动性。今天我们邀请到了财库公司和做市商，一起来聊聊后续的市场走势，和产业趋势的看法。
首先请来宾先自我介绍一下，然后简短谈谈如何看待 DAT 财库公司这种模式后续的发展？
Juliet Ye：大家好，我是 Juliet, 来自纽交所上市比特币矿商 Cango，负责投资人沟通与公关。很高兴能参与今天的线上节目。
Moshe Shen：我是 Moshe Shen，Wintermute 亚太区董事总经理，主要负责在亚洲扩展场外（OTC）加密交易与合作版图。在进入加密产业之前，我在高盛工作逾十年，先后在伦敦与香港从事股票交易、销售及主经纪业务。 Wintermute 是全球领先的加密原生演算法做市商之一。我们在大多数加密货币交易所和平台以演算法方式提供流动性，提供多元的 OTC 交易产品，并支援头部 Web3 专案以及进入加密领域的传统金融机构。
我们也透过投资、合作、专案孵化等方式积极参与加密生态建设。公司成立于 2017 年，已成功穿越多轮加密市场周期。我们的文化融合了传统市场高频交易（HFT）公司的技术标准，以及科技新创企业的创新与创业精神。
Norma：大家好，我是朱嘉盈（Norma Chu），DDC 集团的创办人、董事长兼执行长。我的创业之路始于美食领域——从烹饪分享平台起步，把 DDC 发展成为一家在纽约证券交易所上市的全球亚洲食品企业。如今，我们也是全球成长最快的比特币金库企业之一。
自今年 5 月正式启动比特币策略以来，我们在 100 天内已累积持有超过 1,000 枚比特币，跻身全球前 50 大上市比特币持有机构。在创办 DDC 之前，我曾任汇丰私人财富管理部股票研究主管。虽然我的背景来自金融领域，但我始终相信，真正的创新往往诞生于看似不相关的交会点──对我们而言，就是美食、金融与科技的融合。这也是我和团队每天前进的动力。
Donny：大家好，我是 Quantum Solutions 加密策略负责人 Donny。我与 QS 管理阶层相识两年多。因新任 CEO 具国际资本市场专长，上任时我便参与了投资，随即加入团队负责加密策略与募资。
BlockBeats：DAT 这个概念市场已经不陌生了，现在开始有观点认为 DAT 企业无法持续，有做空机构已经开始做空 DAT 股票，嘉宾如何看待 DAT 这种模式后续的发展？
Juliet Ye：其实 DAT 企业面临的核心挑战，是如何让传统资本市场理解链上资产的价值波动。我们看到，单一业务模式的 DAT 公司确实可能受市场周期影响较大，但那些持仓透明、合规架构完善的上市公司，仍能获得长期资本的信任。关键在于企业要建立双重估值模型——既要看传统现金流，也要看链上资产价值，并透过持续的、充分的揭露来弥合市场认知差距。从灿谷目前所处的比特币挖矿业来看，未来可能会出现业务分拆趋势，例如把比特币挖矿和 AI 算力服务拆分成独立实体运营，这样更能释放各自价值。
Norma：我其实不认为市场已经真正理解「比特币金库公司」的概念。现在市场上对这种公司的认知，还存在三个很大的迷思。
第一，很多人以为比特币金库公司的策略只是一个短期的风口，好像就是一群公司趁热度来融资买比特币，一旦市场热度过去，这些公司也会消失。但我认为我们已经走出了这个「实验阶段」。从 MicroStrategy 这样的早期先驱身上，大家已经看到，一个比特币金库策略的结构、管理方式和融资模式，可以影响股东价值。
第二，不同金库公司在执行策略上差异其实非常大，每家公司的思路和发展的路径都不一样。但因为这个产业还很新，市场目前还没能力区分这些差异。现在投资人往往只看单一指标来评估公司，就像在传统金融里，如果你只看 P/E 倍数就决定买卖股票，那显然是不够全面的。
第三，还有一种误解是认为金库公司只是「比特币的高杠杆 ETF」，甚至有人说：「那我为什么不直接买 ETF？」其实这样看问题太表面了。举个例子，一个个人投资者在银行（例如汇丰）能用到的服务就只有信用卡、贷款、房贷等，但如果你是一家市值 5 亿美元的公司，银行能提供的服务和产品就完全不一样了。同样的道理，像 DDC 这样的企业金库，能接触到许多一般个人投资者或 ETF 无法取得的金融产品，例如结构化衍生性商品和风险避险工具。我们能更灵活地管理资产，而股东则是把自己的间接比特币持股交由我们管理，相信我们的专业能力可以创造更高的长期报酬。
接下来，我认为比特币金库模式的未来，会有三个重要趋势：
第一，这还只是比特币金库的第一年，现在全球大概只有约 200 家上市公司持有比特币，不到全球上市公司总数的 0.5%。这数字其实非常小。未来会有越来越多公司将比特币纳入资产配置，未必都是纯 DAT 公司，但企业采用比特币作为金库资产的空间还非常大。
第二，并不是所有金库公司都是一样的。现在我们还在「第一阶段」，市场重点主要在「谁在融资、谁在买」。到更成熟的阶段，差异会越来越明显：哪些公司能持续执行、哪些公司能在资本市场运作成熟、哪些能清楚地向市场解释策略。不同公司会用不同方法提升比特币资产的为股东创造的价值。我们已经看到一些金库公司开始互相投资、甚至合并，这都是这个产业的演变。
第三，我认为市场不应该把金库公司孤立地看待。它们的发展其实会受到一些更大的结构性趋势影响。比如人工智慧。几乎没有人讨论 AI 在金库资产管理中的应用，但它可能成为未来的重要分水岭。能最先开发出 AI 驱动的资产管理工具的公司，很可能会在这个领域脱颖而出。
还有资产的全面代币化（Tokenization）趋势。未来金库公司如何利用这种新型资产形式提升回报，也将是关键命题。
最后，随著更多公司持有比特币，整个生态的产品会越来越丰富－包括各种创新的收益产品。这对整个行业的长期发展是非常积极的。
Moshe：这个问题主要还是需要 DAT 公司自己来回应。从我们的角度来看，长期成功取决于差异化与执行力。那些专注于永续的商业模式、企业发展（并购/拓展）以及主动的财库管理，并善用各类工具为股东创造价值与回报的 DAT 公司，将在未来成长中占据更有利的位置。
Donny：一旦有某个指标被用来为股价定价，想再回到引入该指标前的「纯情绪炒作」就很难了。对 DAT 而言，这个让人头痛的指标就是 mNAV。关键在于走出 mNAV 的桎梏：把财库（Treasury）真正用起来，最好与公司的既有业务协同运作。
数位资产财库应是业务的组成部分，而不是给公司贴上的品类标签。必须让财库「动起来」，为市场创造增值、为股东带来回报，同时营造一种状态──公司的价值不再完全捆绑于财库底层资产的价格。
BlockBeats：先问下灿谷，作为全球第二大比特币矿企，最开始出售 3.5 亿美元传统业务全部投入加密领域，这种 All in 策略背后的风险评估逻辑是什么？
Juliet Ye：我们 2024 年决定全力转型，并非一时兴起甚至跟风，而是经过了充分的推论论证：首先是时机选择－我们从 23 年底 24 年初开始接触和了解产业，从 24 年年可行性中开始发展向业界的彻底转型。可以说，当时特币处于周期低位，算力竞争还没现在这么激烈，矿机价格相对便宜，灿谷透过股权置换和现金组合收购 50 EH/s 算力规模矿，奠定低成本扩张的基础。
其次是财务保障－在转型前，灿谷已经是一家净现金公司，手握 5 亿美金流动性，可以说这为我们寻求转型提供了财务上的可能性。加上转型过程中传统业务剥离带来 3.5 亿美元现金，截至第二季末我们的现金及现金等价物在 1 亿多美金，且当前帐上有超 6000 枚比特币储备。这些都为灿谷的转型和产业深耕铸就了安全垫。
最后是动态调节能力－例如我们可以透过灵活调整矿机开机率来对冲币价波动；我们的矿机广泛分布在美国、东非、阿曼及巴拉圭等国家和地区，利用区域电价差异和政策稳定性来分散监管与营运风险。
整体而言，灿谷的「All in」策略，是以择机入市、轻资产模式、和地理分散化为核心风控支柱，透过主动剥离低效资产和强化财务储备，来实现短期阵痛与长期收益之间的平衡。
BlockBeats：比起 MicroStrategy 的纯持币策略，灿谷的「挖矿+持币」双轮驱动的模式很独特，灿谷透过挖矿获得比特币的成本大约是多少？在目前 DATCO 赛道竞争激烈的情况下，这种成本优势能否建造足够深的护城河？
Juliet Ye：截至第二季末，公司比特币挖矿的单币现金成本约 $83,000，叠加约 $15,000 的折旧，单币全量综合成本在$98,000 上下。因为公司所采取的轻资产模式——即不自建矿场、使用性价比高的二手机器，不自建现场运维团队而采用托管形式，我们的单币现金成本相较行业竞品是高一些，但我们的综合成本在业内仍处于低水平，具有竞争力。
相较买币囤币的公司，灿谷是一家生产企业。我们希望持续透过三重维度建构成本护城河：
1）第一，目前我们的比特币挖矿成本低于市价的，且该成本优势有实际营运数据可验证，对我们而言，比直接在市场上买币更具成本效益。
2）第二，我们透过双重杠杆放大收益弹性。一方面透过现金+股权的组合形式迅速达到行业领先算力规模，这里相当于加上了算力杠杆；另一方面在日常营运中透过比特币抵押融资，来提升资金周转效率，这里相当于加上了经营杠杆。这种双重杠杆的倍率高于直接买币或买进比特币 ETF 的，我们认为能最大化比特币价格上涨所带来的收益。
3）第三，实施严格的股权稀释风险管控。我们透过比特币质押贷款、矿机融资租赁等工具筹措资金，涵盖公司营运开支。这样避免频繁增发股票，以便更能保障股东权益。
BlockBeats：接下来想问 DDC，DDC Enterprise 作为一家 NYSE 上市的食品公司，为什么选择将比特币作为其财库资产的主要组成部分？
Norma：我认为我们选择比特币作为主要金库资产的原因，源自于一种面向未来的理念—在传统与创新之间建立桥梁。更根本地说，我们相信，今天的金库管理已经不仅仅是保值或流动性管理的问题，而是策略性资本配置的重要组成部分。
在传统意义上，大多数食品公司会将现金或政府公债等传统金融工具作为金库资产，因为那是最稳健、最被理解的做法。而我们选择不跟随这种传统思维，是因为我们看到了资本市场和价值储存方式正在发生的结构性转变。比特币的本质不仅仅是一种数位资产，而是一种全新的货币形态，与 DDC 这样一家快速成长、具有前瞻性思维的公司策略方向高度契合。
首先，比特币代表了激励机制与主权的重新定义。就像我们在食品产业中致力于建立价值与信任一样，比特币的去中心化特性带来了透明度、韧性与抗操控性。把比特币纳入资产负债表，意味著我们主动参与一个与全球数位化进程同步发展的金融体系，这种系统性去风险化是现金和债券无法做到的。
其次，对我们来说，金库不仅是短期流动性或风险避险工具，更关乎长期的资本增值与创新动。食品产业本质上是全球性的，并将随著科技与消费模式的演变而不断更新。比特币的开放协议与网路效应，正反映了消费者行为与数位支付方式的变革，这与我们业务的数位化与国际化方向高度一致。持有比特币，是我们在通膨与货币贬值环境下「提前布局未来」的方法。
最后，将比特币作为金库资产，也让我们能够向股东、员工、合作伙伴与客户传递一个强有力的信息：DDC 不仅仅是在守护价值，而是在主动拥抱变革。这种姿态体现了我们的企业文化，帮助我们吸引新一代人才与合作伙伴，尤其是那些认同开放、透明与前瞻精神的 Z 世代消费者。
简单来说，DDC 选择比特币，不只是为了改变金库资产的结构，而是为了推动公司及其投资者生态向数位化与全球化的未来演进。这是我们在食品、金融与科技交会点上，重新定义资本策略、实现长期成长与抗周期能力的路径。
BlockBeats：接下来想从做市商的角度聊下 DAT，首先大家最想了解的一个问题，就是几天前的这场暴跌，有观点认为是做市商出了问题，Wintermute 也辟谣了自己没有问题，那您知道这场暴跌里有做市商出现亏损吗？
Moshe Shen：我们在本轮波动中的观察：
· 大规模爆仓的成因： 多重因素叠加所致－与川普相关的重大消息落地时，市场杠杆已在多条炼和多家场内/场外平台处于高位。价格下行触发了方向性与 Delta 对冲的杠杆头寸被交易所 ADL（自动减仓）强制平仓，进一步推动价格下探，形成连锁式的瀑布爆仓。
· Wintermute 的部位与做法：作为流动性提供方，我们极低杠杆、极低方向性曝险。我们业务的很大一部分是 OTC 交易——我们与近 3000 个对方合作，包括矿工、DAT 公司、专案方以及各类投资者。我们的模式专注于透过对冲成交与跨市场套利来赚取价差。这次由于强平导致的价格错位显著，而多家交易所的提币排队极为拥挤，短期内加大了我们快速调仓、在不同交易所之间提供最优流动性的难度。
· 更广泛的市场层面： 我们只谈自身运营，不评论他方。但从公开讨论来看，这类事件对做方向/杠杆多空的机构尤其棘手——尤其在 ADL 被动平掉空腿的同时，多头仍随下跌继续亏损，风险暴露被放大。
整个周末期间，我们一直保持营运连续性，随时为对方提供报价。无论对方何时需要流动性，我们都持续提供。 Wintermute 全程维持营运连续性。
BlockBeats：我们也了解到 Wintermute 目前也为 DAT 财库公司提供做市。那么，在为 DAT 财库公司提供做市服务时，Wintermute 如何确保散户交易者在交易所上的比特币流动性更顺畅和低成本？
Moshe Shen：先澄清我们在 DAT 领域的角色（与传统做市不同）：
我们如何支持 DAT 财库公司：我们不为 DAT 股票本身提供流动性。我们主要在财库管理上提供两类支援：
1. 数位资产累积：DAT 可透过我们 OTC 直购现货，避开交易所手续费并降低市场冲击；
2. 产生：为 DAT 的持股提供多种收益：
2.· 卖出备兑看跌（covered puts）：在执行累积策略的同时取得权利金收入；
· 数位资产借贷计划；
· 本金保护型结构性产品：让闲置收益。
自 2017 年以来，Wintermute 一直是稳定的流动性提供者。目前我们在 中心化/去中心化交易所、现货、永续、选择权 等市场每日提供约 150 亿美元的流动性。
BlockBeats：想问下 QS，目前 QS 是如何参与这波 DAT 热潮中的？
Donny：Quantum 把以太坊 DAT 带进了日本——是日本第一家把 ETH 定为『核心储备』还官宣增持的上市公司。日本股市今年创了自 1989 年以来的新高：一方面政策鼓励入市，另一方面日本在中美博弈中更像个中立枢纽；再加上 IBKR、富途这些平台，让散户买东京股票更方便。日本监管更严，推动数位资产策略门槛高，但走起来更稳。值得一提，Quantum 也是日本唯一拿到全球机构『锚定资金』的加密关联股，融资不打折，激励更对齐。
而且和 BMNR 一样，Quantum 也强调快速增持与高效募资，当然都会在监理允许的框架内进行。
我们也会支援以机构为导向的工具和平台。 ETH 类 DAT 的共同目标，是推动机构更大规模采用区块链；这离不开持牌的 DeFi/CeDeFi 基础设施——听起来也许和纯链上受众的直觉不一致，但对机构来说确实解决合规、安全、保险等关键问题。身为大额数位资产持有者，他们的利益与产业整体一致，愿意把产业一起往前推。
BlockBeats：挖矿业务需要持续的资本投入，而比特币价格波动庞大。灿谷如何平衡现金流管理与长期持币策略之间的矛盾？
Juliet Ye：这是一个很好的问题，一边是持续的大资本投入，另一边是持有不卖出，如何平衡非常关键。我们的策略是运用杠杆和保持灵活性。
比特币挖矿，实际上很大一部分的营运成本是来自电费。在这里我们透过电费贷来缓解现金流压力。这意味著我们无需立即支付全额电费，仅需按月支付贷款利息。这答复降低了短期的现金支出压力。比特币作为抵押物获取贷款，因比特币长期价值被认可，无需追加保证金，可极致利用杠杆。在这种模式下，我们的现金储备将优先用于算力扩张或探索型业务。同时，优先透过比特币质押融资覆盖营运开支，而非直接出售比特币，能保留比特币长期增值潜力，又避免股权稀释。我们的负债权益比维持低位，也预留加杠杆空间。
当然，我们的持币策略并非机械性地「永不卖出」，而是基于三重触发机制的动态观测和调整，我们会给予价格、流动性需求和外部风险等多重因素，动态调整我们的策略。当然，我们在 2024 年比特币减半周期低位入场，以低成本快速扩张算力，目的就是最大化地累积比特币，为下一轮牛市储备资产。所以原则上我们不会轻易改变囤币政策，而是在保障现金流安全的同时最大化长期持币收益，形成可持续的平衡机制。
BlockBeats：非常感谢 Cango、DDC、Wintermute 和 QS 的各位嘉宾，分享了精彩的分析与观点。这轮暴跌之后，风险尚未出清，恐惧与不确定仍在。但恐惧里也有定价错配，荒蛮中也能重建秩序。感谢各位嘉宾以一线视角分享－从财库资产、从做市重建深度，再到合规等框架为我们嘉宾进行分享。今天 AMA 到这里，我们下期见。
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